中興通訊雖然在全球通信設(shè)備供應(yīng)商排名中靠后，但是是在A股中唯一能夠買到的，最優(yōu)秀的提供端到端整體解決方案的設(shè)備供應(yīng)商。華泰最近一期的研報(bào)做的很不錯(cuò)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)的幾個(gè)緯度做了分析，也給出了比較有效的估值。

對(duì)于公司2019~2021 年的盈利做出以下假設(shè)：

1. 運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。2019~2021 年公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入增速分別為12.30%/30.45%/30.35%。理由如下，2019 年隨著5G 牌照的發(fā)放我國正式邁入5G商用時(shí)代，年初國內(nèi)三大運(yùn)營商資本開支規(guī)劃合計(jì)為2988 億，同比增長(zhǎng)4.15%。我們認(rèn)為公司運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了18 年階段性的下滑之后，在19 年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，收入規(guī)?；謴?fù)至2017 年的水平。2020 年至2021 年，全球有望陸續(xù)進(jìn)入5G建設(shè)高峰期，國內(nèi)5G 商用建設(shè)有望從重點(diǎn)城市試點(diǎn)邁向全面啟動(dòng)。建設(shè)規(guī)模上，根據(jù)工信部通信科技委常務(wù)副主任韋樂平預(yù)測(cè)，2019 年我國5G 宏基站建設(shè)規(guī)模為8~10 萬個(gè)，到2020 年我國將建設(shè)60~80 萬個(gè)5G 宏基站。預(yù)計(jì)在國內(nèi)外5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的帶動(dòng)下，公司2020 年~2021 年收入增速分別為30.45%/30.35%。

2. 消費(fèi)者業(yè)務(wù)。公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)主要圍繞手機(jī)、家庭信息終端以及固網(wǎng)寬帶終端等業(yè)務(wù)展開。18 年受到美國制裁影響，該項(xiàng)業(yè)務(wù)同比下滑45.43%，下降至192.10 億。2019年~2021 年，預(yù)計(jì)公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)將逐漸改善，此外5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)后有望帶動(dòng)終端需求提升，預(yù)計(jì)公司2019~2021 年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增速分別為0.01%/10%/15%。

3. 政企業(yè)務(wù)。公司政企業(yè)務(wù)主要為各行業(yè)用戶提供ICT 解決方案通訊，重點(diǎn)聚焦“政府、交通、能源、金融、企業(yè)、教育”等領(lǐng)域。2018 年公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收92.28 億元，同比下降6.13%。隨著5G 商用啟動(dòng)，行業(yè)市場(chǎng)正逐漸成為運(yùn)營商拓展收入增長(zhǎng)點(diǎn)的主要方向，公司持續(xù)發(fā)力行業(yè)市場(chǎng)通訊，拓展行業(yè)合作伙伴，今年初同三一集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同探索5G 技術(shù)與工業(yè)領(lǐng)域的深度融合。預(yù)計(jì)2019~2021 年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增速分別為19.88%/20%/30%。

4. 毛利率方面，預(yù)計(jì)2019 年~2021 年公司運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)隨著新產(chǎn)品產(chǎn)線產(chǎn)能利用率的提升，毛利率有望逐漸改善，分別為37.0%/37.2%/37.3%。消費(fèi)者業(yè)務(wù)方面，我們認(rèn)為在經(jīng)歷了18 年美國制裁之后，公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)毛利率在產(chǎn)能利用率改善（營收增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)）的背景下將逐漸提升，預(yù)計(jì)2019~2021 年公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率分別為10%/11%/11.5%。政企業(yè)務(wù)方面，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率同訂單關(guān)聯(lián)度較大，2016~2018年間公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)平均毛利率為31.86%，我們認(rèn)為公司有望通過平衡訂單來保持穩(wěn)定的毛利率，預(yù)計(jì)2019~2021 年該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率分別為30%/30%/30%。

5. 費(fèi)用率方面，公司銷售費(fèi)用主要包括工資福利及獎(jiǎng)金、咨詢服務(wù)費(fèi)以及差旅費(fèi)，我們認(rèn)為公司有望通過渠道優(yōu)化保持銷售費(fèi)用維持理性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019~2021 年間銷售費(fèi)用率分別為11.12%/11.00%/10.95%。公司管理費(fèi)用主要包括工資福利及獎(jiǎng)金、研發(fā)費(fèi)用等。2018 年受到美國制裁的影響，公司加強(qiáng)了費(fèi)用管控，研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值有所下降，全年研發(fā)費(fèi)用109.05 億。預(yù)計(jì)2019~2021年研發(fā)費(fèi)用率分別為13.00%/12.50%/12.00%，包含研發(fā)費(fèi)用在內(nèi)的管理費(fèi)用率分別為15.90%/14.75%/14.72%。

綜上所述，中興通訊2019 年P(guān)E 估值均值為35.9x，估值區(qū)間35~36x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42.35~43.56 元。